特朗普2.0，美国“再通胀”压力有多大？

从2024年美国通胀核心驱动因素来看，核心非房租服务、能源通胀趋势可能为降温，耐用品通胀可能后续小幅升温。1）美国薪资增速有一定回落空间，或驱使服务通胀降温。2）若全球油价回落，则能源分项可能有一定降温空间，但空间可能不大。3）耐用品通胀在2024年下半年温和复苏， 2025年耐用品通胀上行弹性可能在美债利率回落阶段更大。

此外，由于房租分项在美国CPI中权重达1/3，其趋势也极为重要。根据前期房价传导，美国房租通胀自2024年下半年至2025年上半年可能阶段性存在韧性，阻滞整体CPI降温，但2025年中期之后房租通胀可能会展现出更大回落空间。

综合上文分析，若暂不考虑特朗普关税、驱逐移民政策影响，2025年美国CPI同比中枢可能下移至2.4%左右，2025年末约在2%左右，核心CPI同比中枢下降至3%左右，虽然整体趋势仍在降温，但是去通胀步伐相较2024年更加迟缓。

若考虑进关税、驱逐移民政策，2025年美国CPI同比中枢可能更高，特朗普政策可能将是决定美国2025年CPI通胀趋势的主线。如果考虑特朗普政策的外生冲击，对华加征60%关税、对其他国家加征10%关税、驱逐非法移民（130万人）可能分别抬升美国CPI同比中枢约0.4、0.6、0.4个百分点，累计1.4个百分点（如果考虑关税反击，累计或将超过2个百分点 ）。

展望美联储货币政策，我们倾向于认为12月不降息，2025年上半年降息1次，下半年降息2次，2025年底利率区间下降至375-400bp。关键假设是2025年中左右关税2.0开始落地、并对下半年经济产生降温效果。与此同时，如果仅对中国加征关税，通胀效应或较为温和。

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